摘要：
近日，云南信托固定收益部对宏观经济形势、房地产市场、债券市场和权益市场，进行了回顾分析，以下为研报简要内容(本报告仅作参考，不作为实质性的投资决策建议。投资者据此操作，风险自负。投... 近日，云南信托固定收益部对宏观经济形势、房地产市场、债券市场和权益市场，进行了回顾分析，以下为研报简要内容(本报告仅作参考，不作为实质性的投资决策建议。投资者据此操作，风险自负。投资有风险，入市需谨慎)。
添加微信好友, 获取更多信息
复制微信号
12月11日召开的中央经济工作会议全面总结了2023年经济工作，分析了当前的经济形势，并系统部署了2024年工作方向。此次会议有以下几大新动向值得关注：
总基调：稳中求进、以进促稳、先立后破；
政策：强化逆周期和跨周期调节；
财政政策：适度加力、提质增效；
货币政策：灵活适度、精准有效；
地产政策：统筹新型城镇化和乡村全面振兴；
供给端：以科技创新引领现代化产业体系建设；
需求侧：扩大内需，形成消费和投资相互促进的良性循环；
改革开放：深化重点领域改革，扩大高水平对外开放；
化解风险：持续有效化解重点领域风险，坚持守住不发生系统性风险。
本次中央经济会议定调上，措辞较往年更为积极，受到当前经济复苏的压力，预期后续各项措施和政策会加速出台。从总基调提出的先立后破，稳住当前局势受到更多的关注。我们观察到当前中小工业企业、制造业企业等复苏动力不足。中央在提出降本的同时，也关注实质增效，从本次会议导向，预期重大战略任务、科技创新和制造业发展、基层三保和乡村发展等方向将有更多的资源倾斜。针对当前的通胀情况，态度也有所转换，目标也切换为一段时期内的通胀预期，并强调低通胀环境下保持信贷稳定增长。同时，对比往年的会议，本次会议多次提及“安全”，对风险防范、系统性风险底线等重视程度更高。此外，针对目前居民大额消费意愿低迷等特点，此次会议也关注到了服务消费与新兴服务业领域投资，以刺激居民整体的消费欲望。
特别是，针对财政和货币政策上的导向，我们对降息降准的预期再次加强，且结合今年特殊国债的支持，预期明年财政仍将继续发力支持，且在关键领域内财政贴息与货币再贷款投放也可能并驾齐驱。
最后关注地区债务方面，化债不改政府投资的“进”。“一揽子化债”方案推进的同时，对12个重点省份举债的监管更加严格。会议提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”。而对应地产板块，“保交楼”竣工的拉动进入尾声，民营房企资金难题待解，商品房库存消化周期偏长，我们仍需要积极关注后续持续的会议或政策导向，本次会议未有过多实质利好。
综合来看，本次会议，在多方面提及保障经济稳定发展的同时，再去刺激转型与转变，政策动作会更加趋于稳健。针对债务处置和发展，一视同仁，仍将保持投入。整体政策导向，对债券市场有积极作用，对股市也有一定的托底。
核心摘要：
1、美联储释放降息信号，但需要关注降息是否超出预期。
2、碧桂园兑付并不形成直接利好，未来仍需警惕此类地产债的风险。
3、中资美元债存在跨市场“套利机会”。
4、宏观经济增长动力有所不足，预期进一步降息降准。
5、债券市场有所冷却，但大趋势稳定较好。
6、权益市场表现低迷，我们积极关注有差异化的公司。
7、专题研究：当前信用环境和监管政策变化的解读。
一、近期热点问答1、如何解读美联储FOMC决议？
北京时间12月14日（周四）凌晨，联储12月FOMC决议如期暂停加息、基准利率维持在5.25%-5.5%区间，鲍威尔称，决策者正在思考、讨论何时降息合适，释放出较为明确的降息信号。
对于市场而言，美联储是否降息以及其降息的背景和原因，是当前备受关注的焦点。然而，我们认为两个潜在的“预期差”可能引起市场的关切。
首先，我们需要留意美国经济下行的速度是否与主流预期相符或更为缓慢。在2023年第四季度，美国经济呈现边际走弱的迹象，但这并非必然是连贯的趋势。以11月份非农数据超过预期回升为例，表明经济仍具有一定的韧性。因此，当前市场上的“宽松交易”行情，包括美债利率和美元指数下行，以及美股在估值推动下上行，可能会经历一些波动和反复。
其次，我们关注美联储在本轮降息中的节奏是否会超出预期，以及“中性利率”水平是否可能长期上移。历史上，美联储在面对经济急速下滑的情况下通常采取一系列降息措施。然而，如果当前美国经济仍然表现出韧性，美联储或许会选择在首次降息后采取观望态度。此外，若美国经济成功摆脱“三低”（低增长、低通胀、低利率）格局，政策利率的中枢可能会保持较高水平。在这种情况下，我们可能需要重新审视美国及全球资产的定价逻辑，例如，10年期美债利率的下行空间可能受到限制，而美股可能更加注重企业盈利等因素在新的估值环境中的表现。
若增长、就业、通胀维持当前趋势，联储可能开启降息周期，避免高利率持续加大经济衰退风险，我们预计联储最早3月可能开启本轮降息周期。
2、如何看待碧桂园兑付“22碧地02”？
12月13日晚间，碧桂园公告称，“22碧地02”登记回售金额8亿元（不含利息），撤回金额为0元，公司决定不对回售债券进行转售，已将回售部分债券的本金及利息足额支付至中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司指定银行账户，“22碧地02”将于2月14日于深交所摘牌。
“22碧地02”发行于2022年12月，是深交所落地的首批“央地合作模式”下民营房企融资支持试点项目之下所发行的债券，发行规模8亿元，票面利率为4.88%，期限1+1年，并创设全额信用保护凭证（CDS），为该债券发行提供增信保护。
所谓CDS，即信用违约互换（credit default swap），实际上是在一定期限内，买卖双方就指定的信用事件进行风险转换的一个合约，买方在合约期限内向信用风险保护的卖方支付费用，以购买信用事件发生后的赔付，从而规避信用风险，相当于为债券总额兑付上了一份保险。
众所周知，碧桂园于今年10月因美元债票息未付已出险，并完成了147亿境内债重组。在这样的情况下，碧桂园为何会兑付这期债券呢？
根据我们的研究，此次兑付与碧桂园退出万达商管的投资所获资金有直接关系。2021年8月，碧桂园与太盟投资集团（PAG）等16家投资人成为万达轻资产平台珠海万达商业管理集团股份有限公司的Pre-IPO投资者，共向万达商管提供380亿元融资，其中碧桂园投资了64.6亿元。
12月12日，万达宣布化解了对赌危机，碧桂园也退出了大部分的投资。这只“22碧地02”为CDS债券，当时用了珠海万达商管股权做抵押，如今刚好出售，所以可以用来兑付该笔债券。
从此次兑付事件看，对碧桂园未来的债券兑付并不形成直接利好，未来仍需警惕此类地产债的风险。
3、如何看待中资美元债的机会？
近期国内城投债市场由于受到政策利好影响收益率持续下降，这使得许多投资机构注意到了中资美元债的投资机会。
中资美元债的吸引力和受众群体主要受到其收益率的影响，而这一收益率则受到中美两地经济环境的共同影响。
中资美元债的收益率走势基于长端美债收益率。自2022年以来，为缓解通胀压力，美联储多次大幅加息将联邦基金目标利率推升至几十年高位，长端美债利率也一路上行。尽管中资美元债收益率在2022年下半年有所回落，但上行趋势依然相对明朗。
除了长端美债利率，国内经济环境和发行主体信用风险等因素也影响着中资美元债的最终收益率。投资级中资美元债与美债利差更多地反映了对中国经济风险的关注。自2018年以来，投资级信用利差一直高于200BP。
从绝对票息来看，较高的绝对票息为投资者提供了配置价值。由于境外投资者对城投公司缺乏了解，城投公司境外发债时国际评级较低，部分国内评级AA+级的公司只获得了BBB-级甚至BB+级的国际评级，所以会提供较高的发行利率以吸引投资者，高水平的票息为投资者提供了配置价值。
安全性来讲，海外城投债违约可能性相对较小。境外发债的城投公司整体资质较国内相对较高，且地方政府和企业有维护信誉的压力，海外债券违约概率较小。
综上，我们认为中资美元债是一个较为难得的跨市场“套利机会”。这些中资美元债为投资者提供了风险收益比更优的选择，从理性角度出发，无疑是一个不错的投资选择。
二、宏观经济分析及证券市场回顾1、宏观经济走势
当前宏观经济走势动力有所不足，预期明年存在进一步降息降准可能以促进经济活力恢复。货币供应方面，旨在维稳，但也反映企业经营的困境。社融方面，则依旧依靠政府、企业需求。但企业端同比实际存在下滑，当前经济刺激依赖政府推动。
11月通胀水平回落较多，且今年以来整体通胀率都处于低位，主要受到居民收入水平下降、消费欲望降低、国际油价下降等因素的影响。结合本次中央金融会议，存在进一步降准降息的可能。预计明年通胀压力仍将保持较为温和的状态。
再来看11月货币供应的情况，从3月开始，货币供应量增速持续下降，目前，货币供应量回到正常水平，考虑年底银行等机构资金面较紧，货币供应虽有下降，但仍将保持较高的水平。同时，M2与M1的剪刀差持续扩大，M1的主要影响因素是企业活期存款，其更能够体现经济短期活跃度，剪刀差的扩大意味着经济活力仍有修复空间，企业经营动力有所不足。
我们特别关注11月的社会融资情况，11月为2.45万亿元，比上年同期多4556亿元，增速9.4%。社融当月增量结构中，同比正贡献主要来自人民币贷款、政府债券和企业债券，基本符合预期。
具体而言，对实体经济发放的人民币贷款中，企业端增长较多，居民端和企业端均主要表现为中长期贷款，但企业端11月中长期贷款同比降低，且增速持续下降，反映企业在2023年下半年的经营恢复动力仍有所不足，居民端可能是地产销售有所回暖导致。
进一步观察地产和汽车，11月至12月初地产销售有小幅上涨，这主要是季节性的购房趋势，结合居民贷款趋势，较为符合，且从12月中旬的走势来看，地产的趋势仍不够乐观。同步看汽车的销售情况，整体趋于上升趋势，综合来看，居民在购房贷款和汽车贷款等中大型消费有所上升，但从整体走势来看，地产方面不够乐观，汽车方面受益于当前电车智能化趋势，将保持一定的火热。
2、债券市场回顾
12月初，我们重点关注的债券收益率呈现上涨趋势，仅中长期国债、长期城投债、长期银行二级资本债有所下降。城投债方面，城投主体发行量分化明显，山东和广东增量较多，四川和云南处于化债持续推进且存续债券萎缩的走势，整体风险也处于缓释状态。我们可以积极关注四川、云南的投资机会，并注意广西和天津估值波动。
从整体短期大幅回弹的走势来说，年底受到银行考核、资金面紧张、产品止盈、等政策方向等因素的影响，机构投资趋于谨慎，化债落地后，也在逐渐等待各省债务的处置情况，我们需要积极关注各省的化债落实趋势和化债后债务情况。从当前来看，债券市场有所冷却，但大趋势仍保持较好的状态。
3、权益市场回顾
我们先来回顾一下12月上半月权益市场总体表现：
权益市场近半月（12.1-12.15）表现仍然较为弱势，价值股、低价股相对抗跌，成长股则持续下跌。
当前国内经济呈现出一些持续的趋势。一方面，政府持续推出政策来化解地方债务和地产问题，有效控制了经济过快失速和风险失控的态势。然而，另一方面，地产销售和消费方面并未出现显著起色，导致整体经济增长动力不足。尽管如此，在微观层面依然存在一些亮点。例如，符合消费降级需求、提供高性价比购物平台的一些企业依然保持较快增长；一些互联网公司在追求规模高增长的同时，转向提质增效，盈利能力不断提升；在汽车行业整体需求疲软且内卷严重的情况下，个别公司却能够提高销量份额并保持良好盈利能力，表现出显著的阿尔法。
展望未来，经济过快失速和风险失控的概率明显下降，但经济降速和资产负债表萎缩的中长期问题仍然难以解决。在经济增速放缓的情况下，由于多个行业竞争加剧，利润表现可能会受到一定挑战。因此，我们对国内投资机会要求更高的风险溢价，并在评估公司价值时充分考虑经济增长中枢下调、总量增长放缓可能带来的内卷问题、地产和地方债务风险，以及居民和企业资产负债表修复的影响。尽管如此，我们也看到一些优秀企业在保持差异化、探索新增长点（如出海）和控制成本方面表现出色，对于这类公司可以相对更为乐观一些。
三、专题研究：当前信用环境和监管政策变化的解读
当前信用环境与2023年9月前有着较大的区别，随着一揽子化债政策的实施，各省逐渐推出特殊再融资债券置换方案，截至2023年12月9日，四季度已披露用途再融资债合计规模16987亿，其中13886亿特殊再融资债用于偿还存量债务，3101亿普通再融资债用于偿还到期债券。其中，已有29个省份或计划单列市披露特殊再融资债，其中一般债规模为8874亿元，占比63.9%；专项债规模为5012亿元，占比36.1%。特殊再融资债披露规模位列前三的省份或计划单列市为贵州、天津、云南，分别为2264亿、1286亿和1256亿。同时，在特殊再融资债发行的情况下，财政也给予了地方政府特殊国债的支持，针对债务压力较大的12个省份还给予了银行35号文等金融资源的支持。
综合来看，当前信用环境在这些积极政策的影响下整体改善较多，从各省城投债估值收益率利差走势可以看出，除少部分省份外，其余省份均有大幅的信用利差缩小的情况，其中，天津、贵州、云南、东三省等地均有着较大的信用改善，这些情况主要受到当前政策落地和实质资金支持的影响。
再来看，监管政策的变动，从2023年7月政治局会议开始提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”；到8月中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议，指出要“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，地产政策逐渐放松，再到央行召开座谈会，诸多民企、银行参与交流、国常会审议通过审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》；再到十四届全国人大常委会，进一步明确化解地方政府债务风险；9月，全国外汇市场自律机制专题会议在北京召开，讨论外汇市场形势和人民币汇率问题，寻求稳定外汇市场；10月则进入各省特殊再融资债发行的周期以及增发1万亿元国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力这种特殊国债的周期。
特别是10月底，中央金融工作会议，会议强调全面加强金融监管，有效防范化解风险，明确提出做好“产融风险隔离”。会议指出“金融监管和治理能力薄弱”，强调“要全面加强金融监管，有效化解金融风险”。从监管领域看，会议强调了三类风险监管及防范化解工作，包括中小金融机构、地方政府债务、房地产风险。中小金融机构方面，本次会议强调要严格“准入标准和监管要求”，“立足当地开展特色化经营”，及时处置风险。地方债务方面有望建立管控长效机制。本次会议指出要“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”。房地产风险化解方面，会议指出完善房地产金融宏观审慎管理，微观上健全“企业主体监管”和“资金监管”，“满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。同时指出“加快保障性住房等三大工程建设，构建房地产发展新模式”。
从本次会议开始，监管会议指导和政策指导逐渐出台，从投行限制IPO的指导、国家金融监督管理总局公布《商业银行资本管理办法》、中国人民银行行长，国家外汇局局长潘功胜在2023金融街论坛年会上的讲话、中国央行，金融监管总局，证监会联合召开金融机构座谈会、国家发改委，市场监管总局，证监会联合召开会议，加强铁矿石期现货联动监管、政治局会议召开等事件都反映监管的趋严。特别是，国家金融监督管理总局发布《信托公司监管评级与分级分类监管暂行办法》、国务院发布《私募投资基金监督管理条例》，其中，对信托公司的监管涉及未来的差异化监管，监管评级的结果不仅反映出信托公司经营情况和风险状况，而且直接影响信托公司的业务范围、展业地的限制及缴纳机构监管费和业务监管费等。
综上所述，在一系列化债政策、财政支持、地产政策的指导下，信用环境改善较多，债券市场保持较好的走势，但需要注意短期年底资金、机构考核、止盈等因素的影响。监管方面，随着各种会议的指示，未来监管将趋严。
本文源自：金融界资讯
